RSS SageFin FACEBOOK SageFin

Apple, Alphabet a Microsoft – jeden velký podfuk na akcionáře?

Ve svých článcích z tržních aktualit se v drtivé většině případů věnuji makroekonomickému pohledu na finanční, potažmo akciové trhy. Dnes bych se se čtenáři rád podělil rovněž o svůj mikroekonomický pohled na aktuální vývoj na akciových trzích.

Apple (AAPL), Alphabet (GOOGL) a Microsoft (MSFT) – tři největší veřejně obchodovatelné společnosti na světě. V indexu NASDAQ 100 mají dohromady váhu cca 30 %. Ten, kdo sází na vývoj tohoto akciového indexu, de facto sází z 30 % právě na tyto tři akcie. Ačkoliv je každá společnost odlišná svým předmětem podnikání i způsobem managementu, mají mnoho společného.

Akcionáři jsou vnímány jako jedny z nejprestižnějších společností, které přinášejí nadprůměrné dlouhodobé zhodnocení. To je nepopiratelný fakt. Jako nezávislého burzovního spekulanta a investora mě však zajímá, zda vývoj ceny akcií koresponduje s vyhlašovanými hospodářskými výsledky a očekávaným budoucím volným cash flow. Je extrémní růst cen akcií v posledních letech u těchto společností skutečně oprávněný? Odpověď poskytují finanční výkazy.

Tržby i zisky všech tří společností raketově rostou. Akcionáři a investoři tleskají, obchodníci zadávají nákupní příkazy a akcie letí vzhůru. Proč ale tržby a zisky rostou? Z čeho je financován růst těchto společností? A kdy bude tento zisk vyplacen akcionářům? To jsou otázky, na které se při vyhlašování hospodářských výsledků neodpovídá, což je velká chyba. Ovšem nikoliv redaktorů finančního zpravodajství, ale investorů, jež na vyhlašované hospodářské výsledky reagují. Pokud by totiž znali odpověď, určitě by akcie na současných úrovních nekupovali. Dokonce bych se nebál tvrdit, že by je v děsivé panice prodávali.

Hlavní byznys, na kterém tyto společnosti vznikly a vyrostly, se již dávno nerozvíjí a neroste. To je v pořádku a nebylo by na tom nic špatného. Ovšem cena akcií by tím pádem také příliš nerostla a pouze by kopírovala makroekonomické podmínky, což pro management není žádoucí. Ten je totiž odměňován z velké části prostřednictvím opčních programů, které budou mít smysl a ponesou příjem pouze v případě, že cena akcií poroste. A čím více poroste, tím bude příjem z opčního programu větší. Management proto hledá co nejjednodušší způsob, jak manipulovat cenu akcie směrem vzhůru. Pokud se hlavní byznys již dále nerozvíjí, jedinou možnou cestu, jak navýšit tržby a zisk představují akvizice.

Na akvizicích samo o sobě není nic špatného, ale je třeba si uvědomit, že se rozhodně automaticky nejedná i příznivou situaci pro akcionáře mateřské společnosti a cena akcií by proto neměla automaticky reagovat růstem. Pokud mateřská společnost provádí akvizice, z určité části se tak stává akvírovanou společností. Alphabet/Google proto již dávno není Googlem, ale stal se z něj monstrózní konglomerát, který se více podobá akvírovaným společnostem. Stejný případ je rovněž Microsoft a v menší míře také Apple. Všechny tyto společnosti realizují nejméně 10 akvizic ročně o neznámých částkách. Konsolidované tržby i zisky sice rostou, ovšem při jakékoliv akvizici je nutné posoudit cenu pořízení. Pokud totiž například Alphabet nakoupí za přemrštěnou cenu nějakou technologickou společnost, která sice vykazuje nějaké tržby a případně i zisky, jedná se o špatnou investici a cena akcií Alphabetu by na to logicky měla reagovat poklesem.

Při zhruba dvaceti akvizicích ročně, které Alphabet uskuteční, je mnohem více pravděpodobné, že se bude jednat o pochybné projekty za nevýhodnou cenu než opačně. Toto ve výkazu zisků a ztrát, který se s oblibou prezentuje akcionářům, vidět není. Ovšem v rozvaze je krásně vidět, že tyto akvizice jsou z velké části financovány dluhem a rostoucí hodnotou ukazatele debt/equity – to se týká především Microsoftu a Applu. Ze všeho nejdůležitější výkaz pro akcionáře je výkaz peněžních toků, který se při zveřejňování hospodářských výsledků ovšem neprezentuje (respektive zveřejňuje se, ale nepřikládá se mu žádná pozornost). Pohled na tento výkaz však poukazuje na nepěknou realitu. A to, že se u všech tří společností jedná o uměle nafouknuté tržby a zisky za cenu nízké či nulové návratnosti v podobě volných cash flow. Aby Apple a Microsoft měli co vyplácet akcionářům v podobě dividend a zpětných odkupů akcií, musí se čím dál více zadlužovat. Alphabet dokonce nevyplácí žádnou dividendu, jelikož nemá z čeho. Ukazatel price to free cash flow se u této akcie pohybuje okolo 130, což indikuje návratnost ve výši 0,77 %. To odpovídá návratnosti amerických pokladničních poukázek se splatností méně než jeden rok. Akcie Alphabet jsou z tohoto pohledu nadhodnocené zhruba o osminásobek oproti průměru trhu. Díky realizovaným akvizicím Microsoft za rok 2016 vykázal dokonce záporné cash flow. Takže na akcionáře nezbylo nic.

Při pohledu na investiční cash flow je třeba si uvědomit, že jsou zde obsaženy akvizice společností (záporně), ovšem rovněž konsolidované výsledky již dříve převzatých společností. Výkaz cash flow na rozdíl od výsledovky nelže a nelze ho jen tak jednoduše upravit účetními machinacemi. Jednoduchá myšlenka – pokud nakoupím odpad, sám se stávám odpadem. Společnosti nerealizují výhodné akvizice, ale jedná se ve většině případů o předražené odpady s jediným cílem, a to uměle nafouknout tržby.

Typickou ukázkou toho, jaký osud čeká tyto přerostlé konglomeráty, je General Electric Company (GE). Vývoj ceny akcií GE v posledních měsících je odstrašujícím případem, ale zároveň i varováním pro tyto přerostlé konglomeráty se stejně zvrhlým managementem. Mohl bych hospodářské výsledky a odhad budoucích peněžních toků těchto tří společností ještě rozebírat na dalších nejméně 10 stránkách. Ale to hlavní, co jsem chtěl v dnešním článku předat čtenářům, je to, že můj mikroekonomický pohled se nijak zvlášť neliší od toho makroekonomického. A to, že akciové trhy vytvářejí masivní spekulativní bublinu, která je ovšem pro laické investory schovaná za uměle nafouknuté tržby a zisky.